供应链龙头下坡路难阻，财报数据不堪入目
曾经豪情万丈，如今跌落神坛
2017年，怡亚通成立20周年之际，周国辉给外界描绘了这样一幅蓝图：一个年交易规模超万亿元，产品可直送全国380个主要城市和2800个县级市，覆盖全国超过500万家终端门店和10亿消费者的商业生态圈。
怡亚通2017年中国500强排名第261名，较其2016年榜单中330名的排名跃升69名，营业收入也由2015年的399.3867亿升至2016年582.905亿元人民币，增长约45.95%。同时，怡亚通还在2017中国服务业企业500强中名列第101名。
从规模数据看，怡亚通是供应链企业当中的第一名，当之无愧的龙头企业，然而令人蹊跷的是，就是这样一个有着宏伟蓝图发展愿景的龙头企业，其股价近两年来却断崖式跌跌不休，从2015年5月的最高点74.78元跌到了2017年12月8日的7.06元(2016年5月10转10)，市值也从最高将近800亿元跌到了151亿元，跌幅高达81.12%，已经完全看不出龙头企业的价值何在？
周董：每一个饼都是含着泪画出来的
周董的员工及股民：周董画的饼，含着泪也要假装吃下去。
这里的周董，便是周国辉，怡亚通的实控人、董事长、总经理和顶级推销员。
怡亚通成立于1997年，2007登录A股中小企业板，作为供应链服务业的带头大哥，简单概括就是年事已高，曾经辉煌，跌入神坛，一蹶不振。
说起它的股价，李宗盛《山丘》有句歌词到是很应景：越过山丘，虽然已白头，跌跌不休，时不我予的哀愁。
在市值跌去80%后，2017年11月中旬，生生地被移出沪深300指数样本股。
悲者，周董也，痛者，怡亚通。
强心针不强，谁能挽救怡亚通？
实控人呼吁增持，董监高却忙于减持。
2017年12月7日，怡亚通发布公告：董事长周国辉向全体员工发出买入公司股票倡议书，号召员工积极买入怡亚通股票。
董事长一声吼，股价抖三抖。2017年12月7日午后，怡亚通股价一度上涨超8%，最后以7.47元/股收盘，上涨5.81%。
兜底增持曾被视为是拯救股价的“特效药”，而周董对公司发展前景信念的这一发声，顶多算是一剂强心针，果然没多久，怡亚通又焉了(目前横盘中)。
这一针强心针之所以不强，当然是有踪迹可寻的：
一、以往董事长号召员工增持都会兜底，但是这一次老板仅仅是呼吁。
周董号召员工增持，但自2016年中期至今，周董本人却没有增持过公司股票。而在此这号召员工增持前不久，公司监事张家兄弟（张少忠、张少强）却在今年9月5日和11月9日两次卖出怡亚通股票共计3.8万股，公司证券事务代表常晓艳也在9月7日和11月7日两次减持怡亚通股票共计3.7万股。原来公司内幕知情人还在忙着减持。
周国辉历史上只在2016年3月份有过3次增持，增持2,649,676股，增持比例只有0.25%。如果大股东真的觉得股价低估，自己为什么不增持？自己呼吁增持的目的又在哪里呢？
2017年12月6日怡亚通发布公告，大股东向中信证券质押2700万股。12月8日发布公告向国信证券补充质押970万股。截至2017年12月8日，周国辉所持公司股份累计被质押的数量为462,890,134股，占其所持公司股份的60.32%，占公司总股本的21.81%。
原来大股东股票60%被质押，股价继续下跌有强制平仓的风险，大股东现在又没钱增持。也可能大股东有近期转让控股权的想法，不能增持。
二、为什么不来一次员工持股？
其实早在2017年3月14日，怡亚通就完成了第一期员工持股计划，共计购买本公司股票75,437,913股，占总股本3.56%，成交金额为人民币829,706,213.42元，成交均价为11.00元/股。2017年12月8日股价7.06元，跌幅高达35.82%。考虑到持股计划按照1:1的比例设立优先级和劣后级份额，员工投资损失高达71.64%。原来投资100元，现在只有28.36元。唉，可怜的怡亚通员工，他们的持股也早被深套！现在又来搞这一波空头喊话，不知道怡亚通员工作何感想。
此外由于优先级利息及低于信托单位净值0.75需要补仓，周国辉在该计划补仓1亿元以上。董事长实际控制人没钱，员工持股计划已经巨亏71.64%，还有员工愿意补仓吗？
三、戏路太重复，观众视觉疲劳。
2017年宣布兜底增持的上市公司一抓一大把，已成振奋市场的固定戏码，其感动大众的效果自然要减分。说白了，投资者不吃这一套，毕竟骗子都是戏精，个人英雄主义已不被追捧。
最后，当然最核心的问题，那就是此次公告暗戳戳地指明，本次倡议仅代表周国辉先生的个人建议，并非董事会决议，敬请广大投资者注意投资风险。
看到这里，悲伤的眼泪掉下来，要拿什么来拯救你，小怡的股价?
怡亚通是否真的低估，其实际价值几何？
1、低ROE
通过统计近几年的毛利率、净利率及ROE可以发现，其中毛利率的平均值是7.09%，净利润率的平均值为1.05%。
虽然供应链行业毛利低、利润率低，但是可以通过高周转率、高负债率为股东创造更多的收益。不过怡亚通通过高周转率、高负债率经营之后，ROE平均值只有4.79%，是不是太低了！第一期员工持股计划优先级的成本就有5%，个人住房抵押贷款的利率都已经4.9%了，国开行的债券收益率都突破5%了。怡亚通就算增发成功，增加来了净资产，但是ROE这么低也不乐观！
2、高资产负债率
高负债率虽然可以提高ROE，但是高负债率同样意味着高风险。2016、2017资产负债率均在80%以上，资产负债率远超大部分房地产公司。
怡亚通负债率高的原因在于巨额的应收账款，以及由此产生的巨额债务。应收票据、应收账款、预付款项与应付票据、应付账款、预收款项的差额逐年增加，其中2016年增加22.57亿元，2017年6月30日增加14.43亿元。差额增加的部分都需要通过债券和贷款获得资金。
我们可以从现金流量表得到相同的结论，筹资活动产生的现金流量净额基本上是与经营活动现金流净额是一致的。我们来看一下负债端，其中2015年、2016年、2017年6月30日有息负债逐年增加，其中2016年增加41.2亿元，2017年1-6月增加21.53亿元。截至2017年6月30日，有息负债高达259.11亿元，其中短期借款高达193.43亿元，任何经营上的不善就会造成贷款违约！
此外，从应收票据、应收账款、预付款项与应付票据、应付账款、预收款项的巨额差额当中，我们可以看出怡亚通在整个产业链上的地位较低。上游的生产者对怡亚通付款条件较严苛，账期较短；下游的销售商对怡亚通的账期较长。
很多投资者说怡亚通是未来的京东，我们也来对比一下：你会发现京东会通过对供应商拉长账期来获得更多的现金流，可悲的是怡亚通就是这些可怜的供应商之一。两者差距太大了，在产业链上的地位完全不是一个等级，几乎没有可比性。
3、应收账款坏账准备
通过上文，我们知道怡亚通有巨额的应收账款，但是这些应收账款却计提了小于1%的坏账准备。怡亚通的坏账政策是这样的：1年内只计提0.1%，1-2年只计提1%，2-3年只计提10%，3年以上才是100%。
你们没有觉得怡亚通的坏账计提比例好低吗？这上百亿的应收账款，真的能收回来吗?不会是赔了夫人又折兵吧？钱没赚到，本钱也没有了。应收账款的不确定性太大了，只有潮水退去时，才知道谁在裸泳。
4、营业收入、净利润增长放缓
怡亚通2015年12月12日发布《会计政策变更》，其中将广度供应链业务中需全额开具增值税发票的业务由差额确认收入转变为全额确认收入。会计政策变更的影响在于收入大幅增长，对净利润、净资产和现金流量表无影响。
我们看到调整前2014年到2015年收入增长只有17.96%，而未修改会计政策之前怡亚通2015年三季报披露，前三季度收入240亿，较上一年增长47.87%。可见在2015年四季度收入增长遇到瓶颈时，怡亚通选择了变更收入确认方式来保持高增长。
2016年怡亚通营业收入迅速增长，但2017年上半年再次遇到瓶颈，2017年1-6月相对于2016年1-6月增长14.6%，增长速度放缓。不知怡亚通四季度又会选择什么手段？
净利润方面，2015年增长率44.78%，16年放缓只有14.12%。2017年1-6月较2016年1-6月减少2.03%，7年来首次负增长。营业收入和净利润遇到瓶颈。
5、少数股东亏损
怡亚通财务报告当中出现少数股东亏损，其中2017年亏1044万元，2015年亏2351万元，2016年盈利1640万元。少数股东亏损表明怡亚通非全资子公司是亏损的，这说明怡亚通的生意并不是都赚钱。亏损的少数股东让我想到了乐视，也深深为这些非全资子公司感到担忧。
通过上面5点，我们可以看出怡亚通存在的问题还蛮多。其实周国辉、深投控、证监会也看到了类似的问题。
周国辉本计划在2017年8月份将控股权转让给深投控，但深投控在尽职调查之后放弃了，证监会也一直没有通过怡亚通的增发方案。周国辉如果坚定看好怡亚通，为什么会转让怡亚通的控股权？要转让控制权，还呼吁员工增持一下？
关于怡亚通模式，究竟靠什么在发展？
关于怡亚通的主营业务收入，周董曾说：“不靠某一块业务挣钱，而是靠很多‘+’挣钱。”
于是二十年来，一个自带狼性文化的供应链服务企业至少经历了三次大规模的战略转型，时间点分别在2004年、2009年和2015年。
2004年2月20日，经深圳市人民政府出具深府股20044号文批准，深圳市怡亚通商贸有限公司整体变更为深圳市怡亚通供应链股份有限公司。
随后，怡亚通专注于为各类企业、客户、增值服务商、商店以及它们的消费者提供有竞争力的供应链解决方案、生态产品和服务。
不过，在2008年的时候，因为“广度供应链服务”的低门槛、低技术含量的特点，大批模仿者进入，代理费点数不断下降，怡亚通的业务量在突破200亿后增长放缓，同时全球金融危机爆发，怡亚通不得不再次转型，将目光投向国内快消领域，开始启动了380平台建设，即“深度供应链服务”。
所谓380深度分销平台指的是计划三至五年内，入驻380个城市（覆盖1～6级城镇），设立深度供应链分销平台，推动集团业务量达1000亿元。380平台的目标，是期望提供一站式分销服务，将品牌商产品直供终端，淘汰落后的多级分销渠道，减少品牌商和终端门店之间的分销层级和渠道成本，最终实现渠道的扁平化。
看起来非常牛逼，当然，当时的资本市场也是争相吹捧。当时的一些研报、股吧、博文清一色对怡亚通杀入快消领域布局380平台挖掘万亿市场充满了想象空间。当时和怡亚通对标的企业都是亚马逊、沃尔玛等世界巨头。
2015年，随着移动互联网的兴起，线上线下资源出现整合趋势，怡亚通顺势升级“380计划”，提出了“O2O商业生态”的构想，华丽转身成一家“贸易+物流+地产+金融”的四不像企业。
如果对O2O有印象的话，2015年可以说是其顶峰，于是，一众散户被这一副奔放洋气有深度的供应链生态“帝国”图景所迷惑，高位接盘。怡亚通股价最高达74.78元/股，市值近800亿。
事实上，自2009年推出深度380平台战略之后，怡亚通前期经营并不是很顺利，2012年深度供应链业务收入仅同比增长1.66%，不过从2013年开始，该项业务收入加速增长，2013年、2014年、2015年上半年，深度供应链业务收入同比增速分别达到98.47%、107.99%、55.43%。
但是，故事的背后是有原因的——怡亚通收入连年高增长是以牺牲现金流为代价的。
380平台的基本业务是分销，分销的商业模式是需要垫资的，怡亚通本身无任何的造血能力，这意味着未来新增的运营资金需求，要全部来自外部融资，这已为后面的惨淡埋下了伏笔。
数据显示：截止2016年底，怡亚通在全国布局了280个平台，持股比例均在60%及以上，业绩为753亿元，2017年预计会达到千亿营收。但是，这过程中出资60%形成合资公司，网点铺货，仓储网络建设，存货周转，全部需要大量资金垫付。这也是为什么怡亚通负债惊人的原因。
周董战略宣传的“三通、三合、三维、三纵”开始逐步走向现实：2009年怡亚通开始380平台建设，2013年380平台开始爆发，2017年开始了星链新流通征程。
380平台作为一个载体，对应的是怡亚通的“供应链+互联网”战略，而“星链”体系，则是在产品端的具体应用。“星链”包含4款APP，分别是为品牌商服务的“星链云商”、针对零售门店的“星链云店”、针对个人卖家的“星链友店”，以及面向消费者的“星链生活”。按周董的话，怡亚通就是B2B的沃尔玛，然而，这也是一种风险极高的重资产模式，扼住了整个企业命运的咽喉，却没有人提示风险。
风险是要敬畏的，高达80%负债率，且定增计划实在是进程缓慢，这让怡亚通每天都走在钢丝上。因为怡亚通的扩张方案当中，目前只有融资这一条道路，在2018年预测融资不能继续支撑的情况下，怡亚通的营收和利润增速可能进一步减慢，加上央行加息，又削减了其微薄的利润，预测2018年将更加难熬。
一直以来，怡亚通都是如下模式：它的行情、业绩与它的融资速度息息相关，当融资顺利的时候，业绩增长的速度会远远高于股权稀释带来的不利影响，从而带动股价飞速上涨，而股价飞速上涨又使融资更加容易，从而形成一个良性循环。
但是定增方案迟迟不能通过，商业模式的泡沫破裂，资金吃紧，股价跌到谷底，分分钟爆仓的威胁，让从来不在乎市值管理的周董事长也开始焦头烂额起来，似乎除了大量发债和发行可转债，集团没有任何别的办法。
除了现金流这个巨大的风险点之外，怡亚通的业务也迎来了更强劲的竞争对手——阿里和腾讯！从2016年开始，阿里、京东、腾讯等线上大头开始布局线下新零售，这给怡亚通此类老牌的传统流通服务商带头大哥以前后夹击，市场份额进一步被挤压，且其烧钱也烧不过这些个互联网巨头。
行业利润太薄，重资产的运作模式导致怡亚通一步步把自己逼到了悬崖边。
或许，怡亚通的未来还是有一线光的，只是不知道要多久才能走出黑暗。
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